招銀國際：維持江南布衣“買入”評級目標(biāo)價升至23.30港元

快訊 2025年09月10日 18:00 5 admin

招銀國際發(fā)布研報稱，維持江南布衣（03306）“買入”評級并上調(diào)目標(biāo)價至23.30港元，基于12倍26財年預(yù)測市盈率（之前為10倍25財年）。該行小幅下調(diào)26/27財年凈利預(yù)測7%/8%，以反映：1）更快的銷售增速（主要來自新品牌貢獻(xiàn)），2）毛利率低于預(yù)期，以及3）經(jīng)營杠桿不及預(yù)期。整體看，公司的銷售與凈利韌性仍強并持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，但26財年凈利增速也許比較溫和?；?6/27財年預(yù)測股息率約為7.5%/8.1%。當(dāng)前估值對應(yīng)約10倍26財年預(yù)測市盈率，略高于8年平均約9倍。

招銀國際主要觀點如下：

2025年7-8月零售流水走勢令人鼓舞

管理層指出，零售增長已由25財年一季度的低單位數(shù)增長改善至二季度的高單位數(shù)，再加速至7-8月的雙位數(shù)，同店銷售增長亦有望同步改善。原因包括：1）低基數(shù)，2）奧萊渠道表現(xiàn)穩(wěn)健，3）會員經(jīng)營與客戶服務(wù)升級（高等級會員/VIP活動與服務(wù)增加，品牌認(rèn)知提升），以及4）秋季新品上市。

管理層對26財年給出“銷售增長進(jìn)取、但利潤率保守”的指引，該行認(rèn)為要達(dá)成的難度不高

公司重申了中長期銷售目標(biāo)（零售銷售人民幣100億元、上市公司口徑銷售人民幣60億元），因此26財年需達(dá)成高個位數(shù)銷售增長。同時確認(rèn)長期利潤率目標(biāo)（毛利率65%以上、凈利率15%以上），因此在26財年實現(xiàn)低至中個位數(shù)的凈利增長仍算合理。關(guān)于26財年銷售增長，即便宏觀承壓，仍具多重驅(qū)動因素：1）去年暖冬導(dǎo)致的低基數(shù)，2）更多的會員服務(wù)和權(quán)益的升級，且7-8月良好走勢也驗證其有效性，預(yù)計將繼續(xù)抬升VIP的銷售占比，3）新品牌onmygame與B1OCK在26財年有望延續(xù)快速放量（兩者在25財年的增長均為約70%），以及4）在凈利率高于長期目標(biāo)之際，公司具備以小幅加大零售折扣來提振銷售、加速去庫存的靈活性。關(guān)于26財年凈利，若同店銷售加速、經(jīng)營杠桿釋放，不排除增速快于25財年的可能，但考慮到中國6-12月宏觀走弱、管理層的展望仍然審慎以及其品牌建設(shè)的意欲（廣告營銷費用近年的增長都快于銷售增長），該行看法仍偏保守。

25財年業(yè)績大致符合預(yù)期

期內(nèi)營收同比增長5%至人民幣55.5億元，凈利同比增長6%至人民幣8.98億元，與機構(gòu)及招銀國際預(yù)期基本一致。毛利率同比降0.3個百分點至65.6%（略低于招銀國際預(yù)期66.3%），但有效稅率好于預(yù)期（26.3%，優(yōu)于招銀國際預(yù)期29%）對沖影響。電商銷售增長強勁（增長18%，24財年為19%），部分受益于收購主打線上渠道的童裝品牌onmygame。自營門店銷售同比下跌6%（24財年為20%），其中受自營店轉(zhuǎn)分銷體系影響，經(jīng)銷商門店銷售同比增長10%（24財年18%）。一方面，單店基本面仍穩(wěn)?。ㄍ赇N售下跌0.1%，但考慮到宏觀偏弱、25財年上半年高基數(shù)下并不差），另一方面，總體增長來源也值得關(guān)注，新品牌成為主要增長引擎（同比銷售增長超100%），而核心品牌JNBY僅2%，庫存規(guī)模同比增24%亦需關(guān)注。公司25財年維持約75%的派息率，當(dāng)前股息率約7%。

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